陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

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数据风暴，击穿了华尔街交易员的信心，掀起了重新评估联储利率周期的浪潮。上周美国的通胀数据和零售数据都比市场预计的更强劲，加上之前超高的非农就业人数，资金被迫调整自己对联邦利率终极水平的评估，今年内减息的呼声明显减弱。几个星期前甚嚣尘上的非通胀（disinflation）交易的热度也大不如前，美债大幅调整，对联储政策特别敏感的两年期国债利率升至去年11月初以来的最高水平。美股也同步走低，欧洲股市表现相对靓丽。美国公司债收益率低过联邦基金利率，这是三十年来第一次。联储加息周期可能延长，美元指数上扬。美元走高、库存增加，石油价格连日下挫。岸田政府提名植田和男接任央行行长，日元重回贬值轨迹。

美国一月份CPI同比上涨了6.4%，核心通胀上涨了5.6%，通胀数字好过上个月，但是下降速度低过分析员的预测。分解开通胀数据看，能源通胀明显回落了，产品通胀已经完全消失了，食品通胀在升温，推高通胀最大因素是服务业通胀。

目前一半的通胀源头已经消失，所以美国通胀会继续回落。食品通胀还在上涨，不过货币政策对它未必有抑制作用。现在通胀主要来自服务业通胀，源头一个是工资上涨，一个是租金上涨。就业市场过热不解决，美国的服务业通胀下不来。租金一旦签约要两三年之后才改签，对CPI时间滞后。

不仅是通胀数据，一月份的零售数据、PPI和就业数据也有类似的表现，说明经济过热还没有得到彻底解决，通胀压力仍然很高。联储治理通胀的工作进入了深水区，通过加息来实施需求遏制，需要时间，甚至短期内效果不佳。这就应了联储所言，治理过程远未结束，接下来的利率政策将取决于数据走向。

上周的经济数据，令市场感受到对通胀和利率错误定价的风险，资金逃离风险资产，去杠杆、去风险权重。面对一系列不合预期的数据，市场迅速修订了对终极利率水平和减息时机的判断，利率期货的定价，大幅向联储所表达的立场靠拢。今年以来火爆的主流交易是“非通胀”，也就是通胀逐步受控，经济不至于进入衰退，软着陆的可能性很高。这个交易被越来越多的交易员放弃，起码是暂时放弃。

目前的形势很清楚，尽管通货膨胀在下降，但是下降幅度不符合乐观的预想。如果联储加息更多、在高利率水平停留更久，无可避免地会对美国经济带来更大的伤害。期货市场价格显示，市场认为联储五月份还会加息25点，目前市场的终极利率预期是5.25%，之前则不到5%。现在市场预期下半年减息一次的可能性不到50%，之前预期减息两次。联储十二月点阵图的预测是5-5.25%，可以说在这场角力中，联储赢了。

三月加息25点后，笔者相信五月再加息25点的可能接近九成，但仍然不是必然的，取决于未来几个月的通胀和就业数据。中性利率水平已经达到，联储没有了既定目标，现在是根据最新数据作微调，而数据起伏会牵扯市场的心。笔者认为接下来的通胀回落会很慢，而经济的韧性在下半年未必像想象的那么强。在疫情支票花费完之后和房地产价格下跌之后，消费热退潮是可以预见的。

话题转到中国经济，中国的货币信用环境在2023年初得到了继续的改善。在一月份，社会总融资同比较上期减少了大约2000亿元，主要是受到政府债发行放慢、表外融资减慢的拖累，但是这两项的放缓应该都是暂时性的。一月份企事业中长期信贷同比多增约1.4亿元，反映基建及设备更新相关融资需求大幅上升。企业端长期信贷改善，是最近数据的亮点，也预示着以政府公共开支为主导的投资浪潮蓄势待发。

居民端的贷款和存款数字则有问题。新增居民贷款增加2500亿元，同比少增长了接近6000亿元，这个受到疫情和农历新年较早的冲击。最令人瞩目的是，居民中长期贷款增加2200亿元，同比少增加了接近6000亿元，连续九个月减速。

近来愈发严重的居民超额储蓄，没有见到任何的放缓迹象。中国经济大约沉淀下八万亿元左右的超额储蓄。所谓超额储蓄，就是高出过去正常水平的储蓄部分。根据笔者匡算，八万亿中大概有四万亿来自消费的下降，三万亿来自房地产市场交投淡静，一万亿来自理财产品的赎回。

中国出现了两个不常见的现象，第一个是排队提前还房贷，第二个是疯抢大额存单。这两个的背后，都是同一个原因：信心不足；这两个的未来，可能是同一个结果：资产负债表萎缩。过去二十年中国经济的繁荣是建立在高涨的消费信心基础上的，有了信心才敢借贷，才敢消费，然后带起企业信心和投资。

中国经济何去何从，在很大程度上取决于消费能不能反转，而这个需要强有力的政策支持。

本周有三个看点，首先，美国一月份PCE数据，预计核心PCE环比增加0.5%，打破连续三个月的下降趋势。其次，日本一月份CPI，扣除食品后的核心CPI可能达到4.3%的新高。最后是FOMC二月份会议纪要。

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